华创证券：维持锦欣生殖“推荐”评级 目标价3.23港元

　　华创证券发布研报称，国内辅助生殖已全面纳入医保，叠加生育补贴等支持政策，行业渗透率有望加速提升。锦欣生殖（01951）作为行业龙头，品牌和牌照优势显著，短期业务扰动不改长期增长趋势。该行预计25-27年公司收入为26.02\28.67\31.78亿元；经调整归母净利润预测值为2.82\3.25\3.76亿元。该行给予目标股价3.23港元。维持“推荐”评级。

　　华创证券主要观点如下：

　　事项

　　公司发布25年年中业绩公告。25年公司实现收入12.89亿元（-10.7%），本公司拥有人应占期内净亏损10.4亿元，非国际财务报告准则经调整纯利0.82亿元（-68.3%），经营性现金流2.68亿元（-30.2%）。

　　收入端承压，区域表现较为分化

　　公司2025H1实现收益12.89亿元（-10.7%），2025H1分地区看：

　　公司成都地区医疗服务收入7.68亿元（-13.1%），取卵周期数7，111个（-6.1%）。该行认为周期数下滑主要受初诊患者减少及人工授精（IUI）周期比例大幅提升影响，IUI患者数同比增长超三倍至969人。业务亮点在于四川锦欣西囡医院（毕昇院区）VIP渗透率持续提升至约20.8%。

　　大湾区医疗服务收入为2.06亿元（-14.9%），取卵周期数为2，539个（-16.0%）。周期数减少同样受到临床就诊流程变更、IUI周期比例大幅增加的影响。

　　昆明和武汉业务收入为1.31亿元（+0.8%），业务保持稳健。取卵周期数为2，059个（-3.5%），主要系旗下医院装修升级对运营造成的短期影响。

　　海外业务医疗服务收入实现4.05亿元（+3.7%）。HRCMedical取卵周期数2，058个（-8.9%），主要受中美关系波动及加州IVF保险覆盖法案（SB729）推迟实施导致部分患者延迟就诊影响。

　　业务结构调整及一次性减值致利润短期承压

　　2025上半年公司毛利率为30.4%（-10.0pct）。毛利率下降主要受两方面因素影响：1）收入下降：ARS患者中单价较低的IUI患者比例增加；医保调整后平均单周期价格下降；生育意愿下滑致传统分娩量下降24%，产科收入减少2）运营成本上升：美国HRC

　　Medical业务扩张，新增4家诊所带来人力及运营成本增加；武汉锦欣医院租赁期调整致装修摊销加速；国内深圳新大楼搬迁相关折旧费用。此外，商誉及无形资产减值是致利润亏损的另一主要原因：2025H1内计提与美国及老挝业务相关的商誉及无形资产减值合计9.93亿元。其中，与HRC

　　Management集团相关的减值为9.52亿元，与老挝业务暂停相关的减值为4，017万元。

　　风险提示：辅助生殖行业渗透率提升不及预期、海外业务扩张及整合风险、商誉及无形资产减值。